作为家电行业龙头，格力电器的股票为什么在行情火热的2020年横盘了一年？

1、 当前时点投资格力电器的核心逻辑

我们认为，空调行业在 2020H2 有望出现量、价回暖，同时随着格力新零售渠道变革，深化线上、线下整合，行业竞争格局重塑接近完成，龙头企业有望重新掌握定价权。站在一年维度来看，2021H1 有望受益于前期（2020H1）低基数，出现较为亮眼的业绩同比数据。此外考虑格力高分红率，在一定程度上也具备防御性价值。

1.1 、 空调价格已企稳，下半年回升预期较强

618 大促期间，空调价格已基本企稳。根据奥维云网数据来看，Week22-25（618大促期间）空调线上、线下均价分别为 2441 元、3432 元，仍未跌破 2 月份线上、线下价格最低点（2350 元、2708 元），在一定程度上反应空调价格已逐步企稳。

2020H2 空调均价回升预期较为强烈。从原材料、产品结构、厂商渠道等多重因素来看，空调均价下半年有望在企稳的基础上，出现回升。

（1） 多参与方存在一致性涨价预期。上半年受疫情影响，工厂和渠道商经营压力巨大，内生性存在涨价需求。品牌方也逐渐减少特价机、引流机的投放比重，加大新能效产品的投放力度，带动了整体价格体系的恢复性上涨。

（2） 原材料价格提升，在一定程度上支撑空调均价回升。根据中国塑料价格指数、钢材综合价格指数、铝材价格指数来看、铜材价格指数来看，空调核心原材料在 2 季度均出现回升，在一定程度上支撑了空调均价在三季度出现回升。

（3） 新能效标准出台带来产品结构升级。2020 年 7 月 1 日，国内空调能效新国标正式落地。此次新能效标准的实施，意味着低能效、高耗电的定频以及三级能效变频产品都将面临淘汰。随着越来越多的新能效空调开售， 下半年空调平均售价有望进一步提升

1.2 排产数据验证空调市场趋势改善，下半年销量有望回升

从社零数据来看，家用电器和音像器材类零售额当月同比提升，累计降幅继续收窄。2020 年 1-6 月家用电器和音像器材类零售额累计同比下降 12.2%，降幅环比缩小 6.2pct。其中，2020 年 6 月家用电器和音像器材类零售额当月同比增长 9.8%，环比提升 5.5pct。

2020H1 空调行业上半年线上零售量转正。根据奥维云网渠道推总数据，2020H1 空调内销 2886 万台（-14.3%），主要系线下承压所致，上半年空调线上销量 1559 万台，同比提升 9.6%，我们认为随着空调线上渠道占比提升，下半年空调销量有望持续回暖。

格力空调 7 月、8 月排产量增长显著，验证市场趋势改善，下半年销量有望提升。根据产业在线监测，7 月、8 月空调行业内销排产量分别同比提升 25%、23%， 出口排产量分别同比提升 11%、20%，其中龙头企业排产积极，二线品牌排产大幅下滑。7 月、8 月，格力内销排产量分别同比提升 6%、24%，改善趋势明显。我们认为，龙头企业加大排产，主要系库存压力相对较轻，对未来市场预期良好所致。

1.3 、 竞争格局重塑接近完成，龙头企业有望重新夺回定价权

优异的竞争格局是支撑空调行业股价长期向好的重要因素。从行业来看，空调制造行业具有高度标准化（除压缩制冷功率外，模具、零部件几乎相同）、技术更迭较慢（核心制冷原理未改变，产品稳定，具备规模效应）、淡旺季明显等特性，而这些特性也使得龙头企业更愿意整合产业链上下游，形成更稳定的“垄断”格局。通过观察我们可以发现，自 2006 年格力超越春兰成为空调销量第一后，其股价就开始出现大幅增长，主要系 2006 年后行业由“自由竞争”变为“双寡头”格局，龙头企业具备定价权，从而使盈利能力不断超预期。

格力通过价格战重新夺回奥克斯线上份额，伴随新零售模式深化线上线下一体化，竞争格局再次向好。回顾 2019 年末的价格战，其本质也是格力“重塑竞争格局之战”。在 2019 年上半年之前，主打线上渠道的奥克斯利用低价优势对格力在线上渠道实现短暂反超，随着2019 年末龙头企业价格战开打，奥克斯线上份额持续下滑。2020 年一季度，格力打造新零售模式，深化线上线下一体化，进一步夯实市场份额。根据奥维云网数据，截止 2020 年 6 月，格力与美的再次形成“双寡头”，行业竞争格局再次向好。

1.4 高分红特性具备较强防御价值

高瓴资本入局后，高分红比例有望持续。在过去 20 年中，格力始终保持着较高的分红比例。混改落地后，根据混改协议，珠海明骏承诺尽力促使上市公司每年净利润分红比例不低于 50%。我们根据 Wind 数据，以 2019 年 16 倍PE 作为参考，在 50%的净利润分红比例下，股息率约 3.12%，具备较高的投资价值。

2、 混改成功落地，空调王者迎来发展新篇章

2.1 、 缘起：格力电器的成长之路

珠海格力电器股份有限公司成立于 1991 年，主要从事家用电器的研发、生产、销售与服务，覆盖空调、生活电器、高端装备、通信设备四大领域，是国内空调行业的领导者。回顾格力电器的发展历程，我们可以将其分为三个阶段：

（1） 初创阶段（1991-1994）：重视研发，实施“精品战略”，推行“零缺陷工程”，为格力产品奠定质量优势。

（2） 从国内走向国际（1995-2011）：在这一阶段，公司重视产品品质、多项核心技术取得重大突破，积极并购上下游产业链，大幅提升自主创新能力。渠道端积极变革，成立区域性销售公司，伴随产业规模效应逐渐显现，逐步走向国际市场，2005 年实现全球家用空调销量第一的目标。

（3） 转型升级与多元化阶段（2012-2019）：2013 年起，公司相继进军智能装备、通信设备、模具等领域，从专业空调生产延伸至多元化的高端技术产业。目前，格力智能装备不仅为自身自动化改造提供先进设备，同时也为家电、汽车、食品、3C 数码、建材卫浴等众多行业提供服务。渠道端开始积极拥抱线上渠道。

（4） 积极布局新零售阶段（2020-至今）：疫情带来线下停摆，格力渠道变革加速。在疫情扰动下，实体经济遭遇较大挫折，2020 年第 1 季度大部分线下门店关闭，包括家电在内的消费逐步向线上渠道转移。另一方面， 实体门店的关闭也带来了直播电商的快速发展，直播渠道成为众多家电企业的重要销售渠道之一。从 2020 年 4 月-6 月，格力电器董事长董明珠在抖音、快手、京东等平台直播 5 场，累计销售额高达 178 亿元。2020年 7 月 10 日格力开启全国巡回直播第一站，实现销售额 50.8 亿元。

2.2 业务：空调业务仍是公司核心

格力电器以空调业务为核心。按照公司收入拆分口径，我们可以将格力电器的业务分为空调、生活电器、智能装备、其他主营业务、其他收入五个大类。根据 2019年年报，空调业务收入占比 69.16%，其次为其他业务收入，主要系格力电器采购原材料并转售给供应商的收入，其他主营业务主要为公司旗下压缩机、电机子公司除自供以外，对外销售收入。

2.3 股权：混改方案落地，格力电器有望迎来发展新篇章

格力集团与珠海明骏签署《股份转让协议》，格力电器混改成功落地。2019 年 12月 2 日，格力集团与珠海明骏签署协议，以 46.17 元/股的价格向珠海明骏转让格力电器 9.02 亿股（占公司总股本 15%），格力电器混改成功落地，珠海明骏成为格力电器第一大股东。

股改后，格力管理层最终掌握公司实际经营权。珠海明骏作为合伙制企业，其执行管理权由其唯一 GP 珠海贤盈掌握，而珠海贤盈（合伙制企业）的唯一GP 为珠海毓秀（公司制企业）。格力管理层实体（珠海格臻）则掌握着珠海毓秀（公司制企业）最大的股份，占比约 41%。

格力管理层及河北京海实际掌控的格力电器经营权有望达到 29%。格力管理层掌握的格力电器经营权有望接近 20.09%，分为三个部分：

（1） 董明珠自身持股 1.09%；

（2） 管理层实体通过 GP 最终控制经营权的珠海明骏（占格力电器总股本15%）；

（3） 股权交割后推动对管理层不超过总股本 4%的股权激励。

考虑到由格力电器核心经销商组成的河北京海担保投资有限公司持有格力电器股份 8.91%，格力管理层及河北京海掌握的格力电器股份有望达到 29%，远超其他最大单一股东格力集团 3.22%的持股占比。

我们认为，此次混改对格力电器将会产生以下积极影响：

（1） 格力电器治理结构显著优化。前期珠海市国资委在经营权、人事任命方面拥有决定权，混改落地后，格力管理层与国资委之间存在的委托代理问题得到解决。

（2） 高瓴资本产业赋能，有望给格力渠道、产品端带来积极变革。近年来， 传统家电零售渠道发生较大变化，根据奥维云网董事长在接受央视采访时表示，截止 2020 年 6 月中旬，家电线上销售量已经超过了线下，在过往几十年家电市场中，首次出现这样的趋势。高瓴作为国内顶尖的消费、TMT 投资机构，与腾讯、京东等新零售核心参与方具有深度合作，未来有望协助格力电器提升传统渠道效率，进行新零售变革。另一方面，高瓴有望推动格力在信息化、智能化的方向上探索，实现从“先进制造” 向“智能制造”的跨越。

（3） 股东分红比例有望维持在净利润 50%以上。根据双方签署的协议，珠海明骏承诺尽力促使上市公司每年净利润分红比例不低于 50%。

3、 从财务视角解读格力电器

3.1 、 “销售返利”对格力电器财务报表的影响

1995 年初格力电器首创“淡季让利”模式。由于空调的销售具有明显的季节性， 为了解决厂商在淡季现金流不足、旺季产能不足的问题，在行业普遍实行年终返利的背景下，格力电器首创“淡季让利”模式。根据董明珠《行棋无悔》中的描述，淡季让利的核心内容是：空调销售淡季（09/01 至次年 03/31）的产品定价，比销售旺季（04/01 至 08/31）低，且淡季经销商提货价格中 9 月最低，逐渐上调至次年 3 月末，达到旺季价格。

2007 年格力电器新增“其他流动负债”科目用于计提销售返利。2007 年实施的新会计准则明确要求企业“及时、足额地确认预计负债”，同年，格力在报表端新增“其他流动负债”科目，公司其他流动负债逐年上升的主要原因是随着营收的增长， 公司计提的销售返利等费用增加所致。

格力销售返利主要包括对经销商的价格优惠和补偿两个方面。格力电器在 2012年的《增发招股意向书》中对销售返利作出解释：销售返利是指经销商在一定时期内累计购买货物达到一定数量，或由于市场价格下降等原因，公司给予经销商相应的价格优惠或补偿等。公司销售返利按月计提，分期支付。主要包括同销量相联系的价格优惠和同市场价格波动相联系的价格补偿两类。

格力电器的返利不支付现金，以货物作为返利支付方式，来源主要包括 4 个部分，整体来看，经销商每年返利约 14%。根据新浪财经相关资料，返利的四个主要来源分别为：

（1） 打款贴息：每年 9 月有，金额为 9 月回款额的 4%；

（2） 提货奖励：每年 9 月开始计算，金额为当月提货额的 4%，并按月递减0.5%至次年 3 月；

（3） 淡季奖励：每年 9 月至次年 3 月提货额的 1-2%；

（4） 年终返利：全年销售额的 8-11%；

为了清晰地说明格力销售返利政策对财报的影响，我们作出部分假设，并对格力电器的会计分录进行列举： 核心假设：

（1） 格力预估返还实物为提货额的 20%；

（2） 格力实际返利为提货额的 14%；

（3） 经销商全年提货 116 万元；

（4） 格力空调业务毛利率为 30%；

会计分录：

（1） 收定金阶段：借：银行存款116 万；贷：预收账款 116 万；

（2） 确认收入，出货结转成本：借：预收账款 116 万；贷：营业收入 100 万，应交税费 16 万。借：营业成本 70 万；贷：库存商品 70 万。

（3）计提返利：借：销售费用 17.2（70*20%+100*20%*0.16）万； 贷：其他流动负债 17.2 万。

（4）兑现实物返利（视同销售），冲销收入：借：其他流动负债 12.04（17.2*70%）万；贷库存商品 9.8（70*14%）万，应交增值税 2.24（100*14%*0.16）万；

（5）冲销费用：借：其他流动负债 5.16（17.2-12.04）万；贷：销售费用 5.16 万。

销售返利放大销售费用率的波动趋势。在大量计提返利期间，格力将销售返利作为其销售费用计入借项，这就导致了公司在该时间段内的高销售费用率。而在实物返利兑现期间，公司的销售返利计入贷项，降低销售费用率。

格力的销售返利在平滑报表端的净利润起到重要作用。作为以强周期性的空调业务作为主营的格力，销售返利的存在使公司实际报表端的净利润更为平稳。公司的返利可以依据其实质划分为经营性返利和超额计提返利两部分，其中后者并不对应经销商的占款而作为公司利润的蓄水池。通过处理分别对应当期销售和前期销售的返利计提和返利兑现，实现报表的跨期联系，这使得报表盈余更为平滑。

销售返利是格力电器的重要竞争力。（1）公司超额提计的部分平滑了行业的周期性波动，减小了低谷期公司的业绩波动；（2）公司利用经营性返利即对下游经销商的占款，作为免费的产业链杠杆，强化了其对经销商的控制，带来格力在产业链中的较高话语权；（3）浮动返利率等的设置使经销商在亏损时可以得到补贴，返利激励使得格力的经销商网络不断巩固与完善。

3.2 、 解读格力电器财报的三个关键点

通过上文我们大致了解了格力电器销售返利的操作过程，但我们面对报表时仍需要解决三个核心问题：如何判断格力当期是否存在超额计提？如何准确观察格力的盈利能力变动情况？如何前瞻性阅读格力的财务报表？

1、 如何判断格力当期是否存在超额计提？

如果其他流动负债科目环比大幅提升，则我们可以近似理解为公司存在一定程度的超额计提。理由如下：

考虑到其他流动负债主要由销售返利组成，在第 N-1 年计提返利全部在第 N 年实物返利的前提下， 第 N 年销售返利净增加额≈第 N 年其他流动负债净增加额≈ 第N 年新增计提返利

2、 如何更准确观察格力的盈利能力变动情况？

通过毛销差（毛利率减去销售费用率）指标，排除掉“销售返利”对公司报表端的影响，可以更好地展现公司实际盈利能力的波动情况。

3、 如何前瞻性观察格力的业绩情况？

在经销商政策相近的季度，每年的三季度预收账款（2020 年起调整为“合同负债”科目）情况在一定程度上，可以反映行业景气度及公司业绩情况。根据董明珠《行棋无悔》中的描述，“淡季经销商提货价格中 9 月最低，逐渐上调至次年 3 月末，达到旺季价格。”对于大部分经销商来说，9 月会进行集中打款，因此三季度的预收账款往往为全年的峰值，二季度的预收账款为全年最低。在经销政策相近的年份，三季度预收账款往往对公司次年业绩具备一定指导意义。

3.3 、 公司业绩情况良好，拥有较强的费用管控及盈利能力

3.3.1 、 总营收稳步增长，空调业务和内销贡献主要收入

3.3.2 、 销售毛利率变动相对较大，空调业务贡献主要毛利率

3.3.3 、 整体费用管控良好，计提返利金额逐渐下滑带来销售费用率降低

3.3.4 相对较高的净利率反映公司的盈利优势

3.3.5 公司存货周转率稳定，较高的应收账款周转率体现现金流优势

3.3.6 、 高销售净利率带来公司较高的 ROE 水平

4、 空调需求保持稳定，龙头企业上下游产业链整合充分

4.1 、 行业空间：预计 2020 年空调稳态销量约 1.2 亿台/年（略）

4.2、 竞争格局：空调制造商其上游供应链壁垒较高，竞争对手难以进入

空调制造商凭借一体化的产业链构筑制造壁垒，限制了新进入者的产生。格力 依靠收购、甲供等方式，实现其在核心零部件、原材料等上游供应链环节的话语权， 借此获得的成本优势使公司可以拥有较高的盈利能力和垄断性优势，使新竞争者难 以抢占份额形成一定规模。

4.2.1、 格力通过收购实现核心零部件自配套

压缩机作为核心零部件之一同空调制造紧密相关。根据奥克斯《空调成本白皮 书》数据，一台零售价为 1880 元的 1.5 匹冷暖型空调中，压缩机成本达 515 元，占 总价值的 27.39%，为空调的主要成本之一。此外，随着我国空调市场的爆发，国内 空调压缩机的销量也实现较大程度的提升，根据《中国制冷空调产业发展白皮书》数 据，2019 年国内压缩机销量达到 4.03 亿台（+6.10%）。

电机为空调制造的另一核心零部件。空调重要零部件之一电机的成本大约占空 调总成本的 15%，因此在上游供应链对电机具有一定的控制，同样可以为空调制造 商提供一定的话语权和竞争优势。

格力通过收购核心零部件公司凌达压缩机和凯邦电机，保证了空调核心零部件 的自配套。2004-2006 年，公司先后实现了对凌达压缩机和凯邦电机公司的全资控股， 其中 2018 年，凌达压缩机成为全球第二的空调压缩机生产商，实现 5000 万台的产 能，而凯邦电机年产 8000 多万台电机，同样位居行业前列。与此同时，2018 年格力 通过增持海立股份，进一步限制了市场可外供的压缩机产能。核心零部件的自配套 使格力空调生产的供给端相对稳定，使其在上游供应环节具有较强竞争力，预防了 行业潜在竞争者。

4.2.2、 向上游配件生产商提供原材料以获得成本优势

格力的“甲供”为公司重要业务之一，为公司带来了其他收入。格力的甲供主要 为公司自行采购原材料，再将其转手提供给上游配件生产商，而上游的配件生产商 受到原材料后进行产品生产并将其再交付给格力及其他空调制造商。甲供中原材料 转手的收入构成了格力收入结构中的其他收入，且该业务整体呈上升趋势，2019 年， 格力其他收入达 436.2 亿元，占公司总收入 21.75%，仅次于公司的空调业务。

甲供为公司带来质量保障和成本优势。一方面，由格力提供给配件生产商自主 采购的核心原材料，可以较好地把控上游提供产品的质量，使其更符合自身要求，对 质量保障和品牌的树立起到重要作用；另一方面，由于格力又是日丰电缆等上游配 件生产商的原材料供给方，因此在双方定价过程中，格力具有较强的议价能力，得以 降低公司的配件成本，使其盈利能力显著优于同行业的其他竞争对手。

5、 核心科技领先全球，渠道变革迎来新机遇

5.1、 核心科技全球领先，注重产品品质，造就国际驰名品牌

格力加强研发投入，自主研发能力不断提升。格力不断加大研发层面的费用和 人员投入，位居行业前列。2017-2019 年，研发费用率由 2017 年的 2.41%上升至 2019 年的 2.84%，而 2020 年第一季度则超越可比公司美的集团，实现 4.34%的研发费用 率；2011-2019 年，公司不断加大研发人员的数量，由 2011 年 5641 人增至 14251 人 （+20.69%），增速处于较高的水平，反映了格力日益增加的对自主创新和自主研发 的重视。

格力发明专利数量逐年提升，研发创新优势显现。2016-2018 年，格力申请发明 专利数由 3662 上升至 7462 个，2018 年增幅达到 78.43%，而美的作为同业可比公 司，其发明专利的申请数有所下滑，由此，格力在研发创新方面的优势逐渐增强，在 行业竞争中处于领先地位。

格力不断实现科技突破，科技成果遥遥领先。自 1995 年起，公司坚持创新驱动， 不断加强核心科技的研发，完成了多项科技成果，超低温热泵数码多联机组等多项 核心技术为全球首创，并成为唯一一家连续四年进入中国发明专利授权前十的家电 企业，总专利获奖数位列全国第一，达成了技术创新和产业发展的深度融合。

领先科技和质控体系塑造格力成为极具国际影响力的品牌。格力在核心技术不 断突破，在自主创新能力上领先的同时，通过打造的极具格力特色的质控体系，实现 了格力国际影响力品牌的塑造。格力根据工业企业的质量管控现状和自身近二十年 的质量管控经验，逐步搭建了以顾客需求及社会责任为导向的“让世界爱上中国造” 格力完美质量管理模式，达到质量水平整体提升。由此，格力成为国际驰名品牌，于 2018 年拿下“中国家电网购受欢迎品牌”、“最具人气中国品牌”等奖项，并入选首 批“国家品牌计划”。

5.2、 多次渠道变革夯实王者地位，看好格力新零售模式转型

5.2.1、 多次渠道变革实现多方共赢，夯实传统渠道王者地位

格力通过多次渠道改革，实现了厂家、经销商与消费者的三方共赢，通过多次对 销售公司的整顿，树立了“服务于市场、服务于经销商、服务于消费者”的全新宗旨， 促使销售公司从早期的单纯批发到服务的转变。目前，格力在全国建有 27 家销售公 司、3 万多家终端网点。

1985-1994 年：空调受众面较小，更多的是依赖经销商与个人能力。1994 年以 前，空调属于奢侈品行业，用户更多集中在 ToB 领域。社会集体、计观、工矿企业 企业以及第三产业是主要的客户群体。销售渠道主要来自经销商力量，销售渠道较混乱。

1994-1997 年：董明珠接手经营部长，格力进入大户模式并首创淡季返利制度。1994 年，董明珠任格力经营部长，着手治理隔离渠道乱象。随着我国销售渠道的兴 起以及空调家装属性对于安装水平的要求，业务员个人力量无法满足快速的市场扩 张，格力进入大客户经销商模式。1995 年，为解决淡季生产的资金问题，同时缓解 了旺季供货压力，抢先占领市场，格力首创淡季返利制度。在淡季返利制度下，提货 越早、让利越多的政策，按银行利息给淡季打款的经销商返利。而当时在淡季有现金 且敢于多进货的也以“大户”为主，在一定程度上加快了大户模式的发展。

1997-2003 年：董明珠开创区域厂商股份合作制，建立起联合代理模式。1997 年， 湖北格力空调销售公司成立，成为格力股份制区域销售公司，将区域内经销商捆绑 在一起，通过统一渠道、统一网络、统一市场、开辟了独特的专业化销售道路。2003 年，格力对各地的股份制销售公司增资控股，使其成为格力驻当地的分公司，同时消 除大户直接与二三级市场的经销商合作，进一步完善联合代理模式至专业代理模式， 通过提出“三个代表”（消费者利益代表、经销商代表、隔离企业利益代表），解决了 企业、销售公司、经销商的利益关系。

2004-2018 年：打破零售连锁垄断，自建专卖店渠道。2004 年国美事件后，格力 通过建立专卖店的方式自建渠道。2011 年，格力的渠道销售全部剥离给北京盛世恒 兴格力国际贸易有限公司，并由这家公司旗下的多家盛世欣兴负责格力品牌的渠道 管控。按渠道政策，直营商在申请获批之后，需要缴纳 50 万元在广州盛世欣兴开设 账户，用以先期向盛世欣兴支付采购空调的货款。同时，盛世欣兴对于价格体系的管 控也异常严格，在缴纳 50 万元的货款之余，直营商还需要在账户中留出保证金，用 来交罚款。此外，盛世欣兴对区域间的窜货控制相当严格。格力对渠道的强势管控， 规避了专卖店之间跨市场、跨地区的恶性竞争。

2018-至今：渠道逐步扁平化，“新零售”模式初显。2018 年市场兴起“网批模 式”，苏宁易购、京东等电商平台在三四五线市场建立线下加盟店体系，网络平台成 为批发商，市场称为“网批模式”。相比传统层层加价的批发模式，渠道更加扁平。 2019 年，网络分销商城“格力董明珠店”上线，为员工与线下经销商创造统一的服 务平台，以高质量服务促进品牌竞争力的提升。2020 年 2 季度开始，格力董事长董 明珠借助直播渠道，5 场直播累计销售额超 178 亿，并于 7 月 10 日开启“格力中国 造”全国巡回直播销售第一场，首场直播完成销售额 50.8 亿。格力从最初的“为经 销商探路”到联动全国线下门店共同参与，“新零售”新模式正在也逐渐清晰。

5.2.2、 第四次转型正在开启，看好格力“新零售”模式转型

传统渠道下深度绑定经销商，打造线下竞争优势。在过去的几次渠道变革中， 格力通过返利、股权等多种办法与经销商实现利益绑定，在共赢中夯实线下渠道的 竞争优势。据奥维云网市场数据显示，2019 年度格力电器中国家用空调线下市场份 额排名第一，零售额占比 36.83%。线下市场零售额前 20 的家用空调机型中，格力电 器产品占据 12 个，占比 60%。

线上渠道蓬勃发展，空、冰、洗线上销售占比全面超过线下。根据中国电子商务 研究中心统计，近年来国内网络购物用户规模稳步提升，2019 年网购用户达到 7.32 亿人次，也带动了网络购物的蓬勃发展。过去，由于大家电单价较高、运输不易、有 安装属性，以线下销售为主。而在疫情、直播渠道等因素的催化下，根据奥维云网数 据，2020H1 空调、冰箱、洗衣机的线上零售量首次全面超过线下。

尽管很早开始布局电商，但由于格力与线下渠道绑定较深，线上渠道发展并不 顺利。2013 年格力销售公司便自建电商入驻京东渠道，2014 年设立电商团队，开设 天猫旗舰店。2014 年 12 月格力电器官方电商渠道“格力商城”正式上线。由于线下 渠道层级较多，终端价格高于线上，且格力与线下渠道的深度绑定，在一定程度上拖 累了线上渠道发展的脚步。从空调线上市占率来看，格力的线上销量市占率在 2019 年双 11 期间出现短暂提升，在 2020 年 2 月，又降到与奥克斯、海尔同一梯队，明 显落后于美的集团。

疫情带来线下停摆，格力渠道变革加速。在疫情因素的扰动下，实体经济遭遇较 大挫折，2020 年第 1 季度大部分线下门店关闭，包括家电在内的消费逐步向线上渠 道转移。另一方面，实体门店的关闭也带来了直播电商的快速发展，直播渠道成为众 多家电企业的重要销售渠道之一。从 2020 年 4 月-6 月，格力电器董事长董明珠在抖 音、快手、京东等平台直播 5 场，累计销售额高达 178 亿元。2020 年 7 月 10 日格力 开启全国巡回直播第一站，实现销售额 50.8 亿元。

格力于 2020 年进行六次直播，销售额实现大幅增长。自 2020 年 4 月 24 日董明 珠在抖音开启直播首秀后，在后续几个月中持续通过抖音、快手、京东、微信小程序等多个平台进行直播，单日累计销售额由 23.25 万元迅速提升至百亿元，实现销售额 的大幅增长。

第四次直播开始，格力“新零售”模式逐渐露出雏形。区别于前三次传统直播， 近两次格力电器直播由线下经销商协助引流，并在线上统一转化。线下经销商以“类 地推”方式将线下流量集中，流量通过经销商专属二维码进入直播间，待线上下单 后，再由格力将销售额分配到线下经销商，而非引流成交销售额则由线下经销商就 近发货。根据格力电器股东大会所述，未来公司将引导经销商积极转型，线下成为体 验、交流、普及产品的场所，线上集中下单，实现专卖店与消费者零距离。

线下经销体系成本显著高于线上渠道。销售公司相当于各地的格力总代理，格 力会依照销售公司的每年销量来安排各阶段的提货任务，然后再由销售公司统一管 理线下的经销商打款提货。从产业链价值拆分看，格力的区域销售公司（盛世欣兴）、 代理商、经销商、电商平台均存在加价环节，而这也是导致了格力线下价格较高的根 本原因。

“新零售”模式能最大程度提升渠道效率。渠道改革后可以将过去多层渠道利 润适度让渡给消费者，格力空调的价格相对竞争者更有竞争力。其变革主要体现在：1）将区域销售公司职能调整、利益重新划分，从过去压货收货等销售职能剥离，赋 予运营和服务的新担当，主要是提供市场、品牌维护和物流、售后等；2）让格力专 营店直接从微店"格力董明珠店"分销平台提货，而"格力董明珠店"将成为格力全国新 的直营平台。

6、 盈利预测

格力电器是国内空调行业龙头企业。产品端，重视质量，掌握核心技术。渠道端， 通过返利、股权转让等方式与线下经销商深度绑定，构筑明显护城河。2020 年积极 进行新零售模式变革，深化线上线下融合。我们认为，在行业整体回暖的背景下，格 力的新零售模式有望对线上渠道实现突破，强化固有优势。

我们预计公司 2020-2022 年归母净利润为 205.25/253.32/285.72 亿元，对应 EPS 为 3.41/4.21/4.75 元，当前股价对应 PE 为 17/14/12 倍。

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